【pg電子·(中國)娛樂官方網站】價值投資的第一性原理

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到底什么是投資價值投資，這是性原對每個價投者的靈魂一問。

最樸素的價值邏輯是當一個資產便宜的時候買入，貴的投資時候賣出。

至于什么算便宜，性原什么算貴，價值不同的投資資產可能有不同的衡量標準。

在股票投資中，性原就是價格低于內在價值時買入，高于內在價值時賣出。

這些年，價值投資策略并非一帆風順，從2019年到2021年，pg電子·(中國)娛樂官方網站成長風格飛起，搞價值投資的人大都感覺被市場拋棄。

許多號稱價值投資的人紛紛改弦易轍，而那些在最后還能堅持下來的人在近一兩年都獲得了不錯的回報。

那么，當價值投資逆風，令人懷疑人生時，如何還讓我們能對價投心存信仰。

這就需要深入理解價值投資策略盈利的邏輯。

今天說的不是怎么價值投資，而是價值投資盈利的最底層邏輯。

即所謂的“第一性原理”：是什么讓價值投資賺錢，這些原因未來是否還存在？

有人會說，低于內在價值買，高于內在價值賣，當然能賺錢了。這聽起來像是一句正確的廢話。

問題在于，你怎么能確定價格真的低于價值？

尤其當你所認為的低估并堅定持有的股票或指數持續跑輸市場的時候，你會不會懷疑自己對價值的判斷錯了。

下跌背后是不是有什么自己不知道的信息，實際上它并不便宜？

這個問題其實困擾了我很久，以下拋磚引玉，結合了一些學術研究成果和我的個人思考，和大家分享。以下分3個方面：

①并非免費的午餐——風險補償

從有效市場理論看，超額收益是額外風險的補償。 價值投資策略的超額收益背后也存在一些獨特的風險因素。

一個股票估值低往往有低的理由，或增長緩慢、或負債較高、或前景不好。

價值股中質量低的公司通常較多，容易遭遇所謂的價值陷阱，因此低估值一定程度上是基本面風險的體現。

另外，從企業現金流角度，成長股企業的現金流更多來自較遠的未來，而價值股企業的現金流更多來自近期，因此，價值股往往對當前經濟狀況的反應更加敏感，波動可能較大。

因此，從一定程度上，價值投資超額收益是對于承擔額外風險的補償，如果僅是高風險高收益，價值投資沒有那么好。

②價值投資的基石——人性弱點

個人認為， 人性的弱點導致的錯誤定價，才是價值投資策略存在的基石。 具體歸結為下面幾點：

線性外推

人們總是給近期發生的事情很高的權重，認為未來也是如此。

新能源剛起飛時，大家都很看好未來，有分析師對某只股票的業績預測甚至看到2060年，卻忽略了快速發展后可能隨之而來的不利因素。

如更激烈的競爭、補貼的減少、市場容量的限制或未來新技術的替代等。

估值過高，一旦業績增速不達預期，就是位高跌重。

同樣，對于基本面不被看好、前景黯淡、沒什么亮點的價值股，也是長期不看好，進而導致了估值過低。

反應不足

當情況發生轉變時，比如一向不好的公司盈利發生了改善，人們一開始往往并不在意，覺得只是偶然情況，股價反應不大，直到持續好幾個季度都有改善時，才能逐步接受，體現到價格上。

正是由于股價反應慢、盈利增長走在了價格變化前面，才為價值投資策略提供了獲利空間。

有限注意力

雖然現在社會充斥著海量的信息，但人的注意力是有限的，往往只能關注那些大漲大跌的股票、被頻繁提到的題材股、前景光明的行業等。

而平淡乏味的價值股往往不被注意、沒有資金關注，容易出現低于合理的估值。

過度自信

心理學研究表明，過度自信是人類的天性，面對越是不確定的情況，人們越容易出現過度自信。

由于成長股的價值更依賴于未來，不確定性更高，投資者的過度自信更容易反映在其中，往往出現過高的估值。

面子和風控

不知大家還記不記得新能源最火時某基金經理因沒買新能源被投資者罵的事。

對于基金經理而言，買眾所周知的好公司，如果跌了，那也是市場的錯，有錯大家抗。

如果買冷門價值股跌了，便很容易被罵慘，另外，有的機構會設定股票池，只能投那些機構認同度高的股票，出于這種原因，成長股容易被追捧，而價值股就容易被低估。

③市場交易：推波助潤，套利困難

正是由于上述人性的存在，股票價格表現出了一定的趨勢性，這也導致動量策略的流行。

許多資金采用買強賣弱、追漲殺跌的策略，又導致價格更加偏離價值，高估的更高估、低估的更低估，從而進一步為價值投資策略提供了套利空間。

在牛熊交替大幅波動的市場中，價格高可能會高的驚人，低也可能低的離譜。

如果價值投資者逆向操作，承受的壓力非常大，很可能要面對價格還沒回歸、就已破產的局面。

每一輪的牛市都有人因逆向做空倒在黎明前，每一次熊市都有許多人抄底抄在了半山腰，看看《大空頭》，就能了解逆勢而為有多難。

一種策略如果一直有效，會吸引越來越多的資金進入，直到該策略無利可圖。

正是由于價值投資很可能面對長時間虧損或跑輸市場的狀況，而這種不利狀況的存在，嚇住了很多資金，這又反過保證了價值投資策略的有效性。

以上三方面，不論是風險、人性還是市場，在可見的未來都將長期存在，我相信，對于價值投資策略而言，也將保持中短期不確定、而長期有效的狀況。

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