【pg電子·(中國)娛樂官方網站】國聯證券管泉森：從海爾智家看家電行業投資邏輯

10月30日，國聯管泉海爾智家發布了2023年三季報。證券智家資邏財報顯示，電行pg電子·(中國)娛樂官方網站海爾智家前三季度營收1986.57億元，業投同比增7.5%；歸母凈利潤131.49億元，國聯管泉同比增12.7%，證券智家資邏利潤增速持續超營收增速。電行

作為一家登陸A股已達30年的業投家電龍頭，海爾智家實現了業績的國聯管泉持續增長，經營質量也在持續提升。證券智家資邏而海爾智家的電行發展與中國家電行業的變化密切相關，在全球化、業投高端化、國聯管泉場景化等多個領域展現著中國企業的證券智家資邏前沿動態。

近日，電行海爾智家在上海舉辦“上市30周年·我與海爾智家共成長”活動，邀請買方分析師、賣方分析師和中小投資者與企業代表參與交流。在本次活動中，觀察海爾智家10年之久的賣方分析師管泉森分享了自己的看法。作為2022年新財富評選排名第一的家電行業分析師，國聯證券家電行業首席分析師管泉森自2014年研究家電行業開始，就持續關注海爾智家。

（管泉森）

據了解，管泉森經歷了家電投資板塊的多輪市場冷熱交替，對于行業的市場競爭格局和投資變化趨勢有著長期觀察與深刻洞悉。他在分享自己投資經歷的同時，從企業發展、行業預期、pg電子·(中國)娛樂官方網站市場投資等多個角度闡釋了對海爾智家乃至中國家電行業前行路徑的理解與觀點。

“我們在家電行業對公司的第一篇深度報告，題目就是《深度剖析海爾盈利能力及其提升路徑》，這是多年來我們通過海爾智家概覽家電業全貌的集中體現?！惫苋硎?，中國家電企業近年來的增長動能在海爾智家身上得以充分展現——高端化、經營效率提升與海外業務增長，這也是未來家電行業值得長期配置的關鍵所在。

把握行業演化邏輯

有“競爭戰略之父”之稱的邁克爾·波特曾在1985年提出“價值鏈”概念，他指出，每一個企業都是在設計、生產、銷售、發送和輔助其產品的過程中進行種種活動的集合體，以上所有活動都體現在一個價值鏈條中。而在資本端，價值鏈條是投資者觀察家電行業的重要維度，需要從生產到銷售的整個流程進行綜合考量。

“當前家電行業重要的發展趨勢是高端化、套系化、智能化，延長產品的價值鏈條，對其進行提前布局的企業所取得的成績已能夠直接在其市場和財務端表現?！惫苋赋?，家電消費需求可以簡單拆分為更新與新增，更新意味著高端化、智能化，而新增的趨勢則是套系化，消費者對于高端產品和一站式購買的需求趨勢正愈加顯著。

（股東代表在三翼鳥上海體驗中心001參觀）

作為離C端很近的制造業之一，長期觀察研究家電行業的管泉森很早就意識到智能化將給家電產業及其投資帶來的根本性變革。早在2014年，谷歌宣布以32億美元的高價收購智能家居公司Nest，家居產業智能化趨勢就已開始獲得廣泛關注。但彼時家電行業普遍對智能化這一發展趨勢的預期還不明朗，而智能領域的研發又需要耗費大量時間與經濟成本，因而大部分企業在相關領域的實際投入往往有限且謹慎。

但準確把握市場動向并敢于落實的企業最終都能獲得應有的回報。管泉森回憶道，在2019至2020年空調等品類增長放緩的大背景下，海爾智家在業績上依然給出了超預期的表現，公司落地了一系列股權激勵，在股票層面實現了不錯的超額收益。

究其原因，除了海外市場帶來的增量外，海爾智家業績增長的關鍵還在于提前布局智能化、高端化與經營效率提升帶來的發展動能，這與行業整體的發展趨勢相契合。

譬如2020年海爾智家推出的全球首個智慧家庭場景品牌三翼鳥，打破了產業和行業界限，為用戶開啟一站式定制智慧家時代，帶動成套智慧家電的銷量提升。

“對于投資者而言，往往無法從內部了解企業的發展情況，最直接的觀察渠道還是公司財報，財報所展現的費用率、利潤率、經營效率、周轉率等等數據能否持續改善和提升，是從外部觀察企業戰略執行成果的最有效方式?！惫苋€認為企業的階段性決策是否正確，執行是否到位，最終都會以財報數據等更為直觀的形式呈現。

例如，家電領域企業的數字化、智能化戰略往往無法在投入初期就有肉眼可見的成效，尤其在面對錯綜復雜的渠道和需求各異的消費者時，數字化的成果不僅需要體現在產品端，也需要作為一套體系貫徹執行到所有環節。

在這方面，海爾智家通過“目標、組織、機制、流程”的四個重構，實現研發、制造、供應鏈、物流等全流程的數字化轉型，加速從企業數字化到數字化企業的轉型。這帶來的就是顯著的降費提效，據海爾智家財報顯示，2023年前三季度其費率再優化0.3個百分點。拉長時間線來看，其費率在持續優化：2022Q1優化0.7個百分點，2022H1優化0.9個百分點，2022年前三季度優化0.8個百分點，2022年優化0.5個百分點，2023Q1優化0.5個百分點，2023H1優化0.3個百分點。

聚焦出海與品牌建設

回顧家電行業的發展歷程，轉型升級與策略調整是貫穿始終的主線。上世紀九十年代到二十一世紀初期，中國制造業迎來高速發展，但整體以粗放式發展為主，市場競爭愈加激烈。

彼時，出海已成為眾多企業開拓新市場空間的選擇，但在具體的路線選擇上卻存在分歧，是以貼牌代工“短平快”切入海外市場還是自主創新做品牌，是擺在中國企業面前的兩個選擇。

“從當前的海外市場來看，當時‘走遠路’選擇自主創牌的企業，現在更握有主動性?！惫苋硎?，中國的家電產品在技術上全球領先，但整體海外市場份額并不高，主要就在于缺少品牌力和渠道布局，而這離不開長期的積累，也考驗著企業對海外市場的了解和運營技巧。

以海爾智家為例，早期海爾智家在海外市場進行“自主創牌”，并通過并購當地成熟品牌的方式，利用其在本地的渠道和品牌影響力，結合以自身的研發、制造、營銷的三位一體布局，進而打開海外市場。

但考慮到跨國收購的難度與企業文化、產品調性等多方面的差異，實際上走通這條路徑的難度非常之大，如何在收購后將新品牌融入企業，既需要收購前期對收購目標和所在市場足夠的分析與了解，更重要的是在收購完成后進行合理管理與運營，維持品牌在當地市場吸引力和自身特色的同時，提升效率和對母公司的適配性。

并購GE Appliances時，當時海爾智家就曾被問如何對待GE Appliances的問題。海爾智家的回答是：“我不是你們的領導，用戶是我們的共同領導?！辈①復瓿珊?，海爾智家實際上并未改變GE Appliances原本的架構和運營模式，但是條件是其領導團隊必須接受、運用海爾模式。

而最終這些收購得到了市場認可。在美國，GE Appliances已成長為當地頭部家電公司；在歐洲，Candy在互聯家電領域位居行業前列；GFK數據顯示,今年一季度海爾及AQUA雙品牌銷量蟬聯日本新生活季TOP1；在澳洲，斐雪派克穩居新西蘭白電市場頭部位置。

值得一提的是，早在管泉森入行之初，中國家電業曾一度來到投資周期的頂點，2017年公募配置比例8%，屬于超配狀態，遠高于行業平均3.8%的水平，但受到地產下行周期等因素影響，此后該數據一路下滑至1.8%。

據他回憶，2019年后空調行業增速逐漸放緩，家電行業整體表現并不突出，但海爾智家在經營業績上卻有著超預期的表現，在股價層面也帶來了不俗的超額收益，極大提升了市場的關注度。究其原因，還是此前海爾智家經營改革效率提升，以及此前一系列并購布局的增長紅利釋放，價值邏輯得以兌現。

“尤其是2020年后，海爾智家的盈利短板不斷向上突破，每個季度的業績都比大家想象得還要更好一些，這是很讓人驚喜的?！闭勂疬@段家電行業投資歷程，管泉森依然記憶猶新。

踐行長期主義

改革開放以來，中國家電行業一直維持著高速發展，但市場競爭的激烈程度在多年發展中并未有所降低。有業內人士曾戲稱，拿同樣的預算買同一類型的產品，隔三年能買到的就是入門款與高端款的區別。

在投資領域，產業發展的特性決定著對資產定價的模式，但值得注意的是，雖然在諸多產品線中中國家電企業確實亦成為“內卷”程度較高的市場，但本次活動中參與交流的投資人仍對企業的長期前景保有相當積極的態度。

“一方面，國內成套家電還具有極大的成長空間；另一方面在海外市場，中國品牌的出海升級依然有希望帶來不小的增量?！绷硪晃还蓶|代表——興證全球基金研究部研究員薛怡然表示如果家電企業只在制造端角力，必然會導致愈加激烈的內卷，但家電行業本身是一個“制造+零售品牌”相結合的產業，品牌力的提升以及智能化對生產到銷售的賦能左右，使得家電企業在未來依然具有值得期待的增長潛力。

另一方面，管泉森指出，家電行業的新增與更新需求中，更新需求源自產品的自然更替，本身與房地產邏輯無關，而新增需求中各類公共設施的需求也并不與房地產掛鉤，在中國市場基數足夠大的情況下，未來更新的需求占比會越來愈高，地產對行業的影響權重實際上在不斷降低。

從投資角度而言，雖然地產作為大環境因素勢必會影響到家電行業的估值和市場情緒，但考慮到經濟恢復、消費趨勢變化等更為宏觀的因素，還是需要更為關注企業的長期主義策略。

他進一步以海爾智家為例指出，砸冰箱的故事可謂家喻戶曉，質量為先的意識為海爾智家此后數年的高速發展打下了基礎，這是當時長期主義帶給海爾智家的第一份回報；此后涉足海外市場初期，海爾智家堅持創牌不做代工，這種長期的戰略定力也鑄造了海爾智家當前的出海競爭優勢。

麥肯錫曾在美國進行的一場長期主義價值調研顯示，尊崇長期主義的公司不僅在收入與市值增長方面表現遠高于追求短期業績的公司，在遭受金融打擊后也表現于更為強勁的經營韌性與恢復速度。

“品牌的發展同樣也是長期積累的過程?！毖︹槐硎?，海爾智家于2006年創建旗下高端品牌卡薩帝時，同樣經歷了一段不短的沉寂期，經過長時間的積淀，其品牌影響力和產品才經由渠道層級的傳導，在經銷商和終端消費市場迎來爆發性增長。目前，據中怡康最新數據顯示，卡薩帝已連續6年穩居高端市場第一。

在投資層面，長期主義也給股東帶來了豐厚的價值回報。以海爾智家1993年上市當天的開盤價12元為坐標，2023年10月24 日海爾智家最新收盤價22.08元，復權后股價折合841.73元，累計漲幅達6914%；期間，2021年2月18 日，公司股價最高達到35.95元，復權后折合1248.1元，漲幅達10301%之多。

此外，管泉森還指出，踐行ESG理念，持續創造社會價值，也是家電企業近年來立足長期主義的要點所在。在綠色發展上，海爾智家圍繞產品全生命周期減碳，譬如回收環節，打造了業內首個再循環互聯工廠。同時，海爾智家自身提供10萬+的工作崗位，還帶動了相關產業超百萬個就業崗位。

面對愈加復雜的市場環境，應怎樣堅持長期主義指引下的經營路線，又該如何在面對抉擇時始終從長遠角度進行思考與判斷，或許還需要中國家電行業的從業者與投資人們給出答案。

本文僅供參考，不作為投資依據