【pg電子官方網站】基金經理們終于在A股面前開始接受止損線

在滬深300指數終于拉出三根陽線之前，一批私募的股面凈值倒在了止損要求的面前。

10月中旬，前開pg電子官方網站正圓、始接受止損線青驪、基金經理仙人掌、股面聚鳴等多家明星私募先后發布旗下產品凈值跌至預警線，前開觸發風控條款需要按照合同約定降低股票倉位的始接受止損線通知。

當凄風苦雨一直吹到第四季度，基金經理上證指數終于還是股面在10月20日打響了生命里第52場3000點保衛戰的時候，總需要更多的前開基金一起替慷慨買單的A股負重前行。這一批主觀多頭也沒能挺住市場巨大的始接受止損線寒意，在產品層面先后出現了20%左右的基金經理虧損，不得不在各自的股面預警線面前，開始被迫降低股票倉位。前開

所謂被迫止損，一般是指私募管理人在和一些渠道談代銷的時候，渠道會要求設置一個預警線和清盤線，預警線大多在0.8上下，即產品虧損20%左右就要降低倉位運作，而清盤線則是直接認虧割肉出局，是相對少見的設置。

往年大家還要在「預警線到底有沒有道理」這件事上掙扎一番，畢竟大量止損盤的出現常常都是市場見底的領先信號之一，就怕「底部止損吃不到反彈」的基金經理們，也擔心止損的風控設置反而會奪走一個產品的上漲彈性。

現如今，pg電子官方網站這輪周期底部之凌厲，正在消解許多基金經理對「預警線」的不屑，也重塑著投資與風控之間的關系。

作為一個每年幾乎都要被討論很多次的話題，漫長的股市尋底之旅、復雜的經濟動能轉化，讓「止損線」令人心酸地有了自己的價值。

不遙遠的0.6

如果不是因為產品要通過代銷渠道來募集，許多基金經理未必會接受「止損」的安排。

對于宣稱自己是專業人士的基金經理們來說，預警線曾經是一種羞恥。畢竟，跌多了就必須砍倉這件事，不僅或多或少包含了一些對基金經理投資能力的不信任——「我們怕你跌了20%再不停手的話，還會跌更多」，而且也不符合證券投資本質上「低買高賣」的客觀要求——按理說，好資產變便宜了應該買更多才對。

基金經理們一邊做著「風險都是漲出來的，但機會都是跌出來的」的投資者教育，一邊收到風控發來「老板你凈值跌破預警線，得把倉位降下來」的郵件，總歸有些不自在。

尤其是當市場已經在低位運行，看上去上行風險遠比下跌空間大的時候，一旦遭遇「滿倉下跌、輕倉反彈」，只會白白拉長回撤期的痛苦，讓自己的投資能力遭受更漫長的質疑。

因此，早些年間，自身有流量優勢、品牌號召的明星私募并不喜歡和渠道談嚴苛的風控條件，也不太喜歡接受預警和止損的安排，只想憑借自身的議價能力保持做投資的自由度。

然而，A股終究是打臉了明星們的尊嚴。

從2021年3月機構抱團股瓦解開始，一批名聲在外的私募基金開始跌落神壇。有的私募滿倉白酒跌到0.8，一把切換、追漲電新，試圖搏個漂亮的V型反彈，結果一口氣自由落體就把凈值干到了0.6；也有的私募要柔和一點，陪伴指數一路陰跌，溫水煮青蛙般徐徐腰斬，蒸發了持有人最后的一絲期待——「原來，基金經理的樂觀有可能真是盲目的?！?/p>

而這種拉垮，還不是一家兩家的問題，幾乎如火燒連營般成為絕大多數私募基金頭上的烏云。

「我從業這么多年始終覺得預警線和止損線不合理，但這次這么多私募基金、這么多產品困在0.6、0.7，搞得我現在對止損的感情都和以前不一樣了。這種現狀需要行業性的反思，太多人急于翻身。明明在左側，又沒有耐心，是一件很危險的事情?！挂晃粡臉I多年的私募人士向筆者感慨。

這種愿望與現實的落差，在8月28日被上演得淋漓盡致。

這是今年所有A股投資者都難以忘懷的一個周一。此前周末連出四大利好：印花稅減半征收、規范大股東減持、IPO放緩以及降低融資保證金。按慣性來說，開盤必然迎來一個史詩級的反彈。

網民們甚至迫不及待地希望交易所周末開門，把意念漲停兌現落袋，這自然也是凈值水下的基金經理們以為的博反彈的良機。但最后，這一天成為了開盤滿倉同志們的心口朱砂痣。

而那些頂住了來自老板壓力，在預警線上堅守倉位限制的風控們，則獲得了工作的體面。

某中型私募的運營向筆者透露：「我們老板的產品6月跌到0.8之后，我們就按照合同規定把倉位降到了7成，后面好幾次他覺得要大反彈了就想上倉位，風控不想違規也不想讓他再全倉賭了，始終不同意?，F在再看，那個周一如果真的先上滿倉位，然后遭遇高開低走，就是更大程度的虧損，更渺茫的回本希望?！?/p>

反之，等待著老板與風控的，則可能是公司解散與自己失業的命運。

比如，根據財聯社的報道，前年的網紅私募建泓時代，曾憑借2年賺走43倍在行業聲名鵲起，在今年8月因為信息披露、內控管理被中基協警告后，又因產品凈值跌到0.7的止損線卻并沒有做風控限制導致凈值僅剩0.55而再遭持有人舉報。最新消息，建泓時代已于10月17日決議解散。

對于向來標榜自己做絕對收益的私募基金來說，出現三四十、甚至過半的跌幅，首先一定在投資判斷上出現了問題。但如果真要推鍋外部原因，也不是找不到：畢竟這兩年的A股，總有一個測不準的市場底。

測不準的市場底

基金經理們不喜歡在已經跌了20%的時候降倉位情有可原，因為在許多人的從業慣性里，20%已經是核心資產不小的回調了——上一次茅臺從高點回落超過40%，還要追溯到2012年中至2014年初，很多年輕的基金經理，那時可能才剛研究生畢業。

何況即便是親自扛過上一輪茅臺大跌、中國基金行業最負盛名的優質企業長期持有者張坤，也并無法準確地看到這一輪市場的調整究竟能在何時結束，在今年2季度的報告中終于承認——「我們在當時預計到估值會有一定回歸，但如此的幅度是沒有預料到的。」

事實上，從2021年市場開始劇烈調整后，張坤在定期報告中對彼時市場定價的許多表述，可以代表相當一部分基金經理的想法——「一旦股價調整結束，長期收益可期」。

只是如果我們以茅臺為錨來看的話，兩年半的時間過去，股價至今距離2021年2月10日的高點還有27%左右的跌幅。

事實上，關于「調整何時結束」的問題，機構們也像《河邊的錯誤》宣發海報中的四個字一樣——沒有答案。

比如，每次都以「提振市場信心、機構出手抄底」的形象出現在市場面前的「基金公司自購潮」，從2022年初至今已經上演的四次。市場期待這種自購的出現能夠加速觸底回升的過程，乃至促進情緒好轉、提高市場底部的基金申購額，但滬深300卻常常不留情面。

尤其是當市場進入一種非理性的悲觀階段，定價更是在昨天KTV、今天ICU里捉摸不定。

「國慶的消費數據，明明比機構節前預期得要好，回過頭來還是跌，問就是今年整體消費還是不及預期，那我就納了悶了，年初跌到現在，跌的不就是這個嗎？price-in了這么久，怎么還是這個理由??？」面對長假后的市場，一位基金經理苦笑道。

于是，測不出來的市場底，就逐漸成為了預警線的「保護傘」。人們再也不想聽什么「貪婪時刻已到」。左側苦海無邊，止損回頭是岸。

一位百億私募人士向筆者表示，「比較難評的是，去年10月市場大回調也有一波私募止損潮，很多私募就在那個時候把倉位降到5-6成，后面兩個月反彈的時候，持有人也有不爽倉位太低的。但事到如今，低倉位基本又保護了大家的凈值。也難怪行業有動搖，對設置預警、止損，沒那么反感了?！?/p>

畢竟，如果一個股票多頭產品，如果真的跌到0.6，才亡羊補牢式地降低倉位，就基本給基金判了死刑：如果是留了半成倉，需要一次流暢的高達70%的反彈，這還是假設管理人自斷一臂，期間不受任何管理費和提成的前提上。

只是，如果真的有那么一場酣暢淋漓的大牛市，終于回本的持有人只會留下一句「垃圾XX，毀我青春，費我錢財」，然后頭也不回地徹底離開，擁抱新一個牛市里的新一批「英雄」。

因為，一旦市場到了一個真底，還有「加滿倉位」這個選項的管理人，首先就沒有讓產品跌到預警線。

戒不掉的預警線

關于預警線的一切討論，可以歸結為：理論上，預警和止損確實「不價值」，但是有能力用價值投資替客戶做好一個「資管產品」的基金經理又實在太少。

尤其是當周期往復、牛市走到強弩之末的時候，再優秀的基金經理，未必能對彼時的估值究竟是應該繼續買股票還是轉而持有現金，始終保持一個相對冷靜的判斷。

而過去一度在中國資管行業盛極一時的「價值投資就是要永遠滿倉永遠熱淚盈眶」的做法或說法，在祖師爺巴菲特多年15%左右的現金及短債儲備面前，也顯得有些蒼白。

老爺子雖然常說現金是垃圾，但也不是一有錢就買蘋果

另一方面，作為試圖用「絕對收益」來區別于公募基金的私募股票基金，卻很少展現出對沖基金式的敞口管理能力。

對沖成本高、對沖工具少，自然是一種客觀約束：除了用股指期貨、看漲期權、看跌期權等產品做一些不完全的對沖外，真正嘗試做 long-short 策略，在個股層面進行一定對沖的人民幣私募基金，仍然受困于整個衍生品市場有限的規模。

但除了這些外力的借口，更多的時候，絕對收益的追求、最大回撤的控制來自于一種軟約束：基金經理有一根心理上的預警線，在沒有給產品積累足夠的安全墊之前，打呆仗、緩建倉。即便是一些看上去再偉大的短期利好，只要產品的緩沖區和容錯度還沒建好，就專業地守護好自己的耐心。

當然，如今行業里逐漸彌漫的對止損的態度變化，終究是一種熊市思維的寫照。

最大的風險就是如果哪天十年不遇的大牛市真的來了，低倉位的產品們一旦漲不上去，「預警線」大概率又會挨罵，繼續替基金經理犯過的錯背鍋。

只是當下的人們已經都快忘記了大牛市是什么味道。

編輯：沈暉

視覺設計：疏睿

責任編輯：張婕妤