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解奧 徐超

2012年就開始上市輔導的百神“江西省中成藥制造行業龍頭企業”江西百神藥業股份有限公司（簡稱“百神藥業”），2022年披露招股書后，藥業醫藥其巨額銷售費用就成為外界和監管層關注的年上焦點。

在更新三輪招股書后，市路算2023年6月監管層向百神藥業發出了首輪審核問詢函，撞上注失目前尚未得到回復。反腐

根據百神藥業招股書披露，高特其近4年來的佳押銷售費用占營收的比例都在50%上下，推廣服務費更是百神占到銷售費用的80%以上。

而就在近期，藥業醫藥醫藥領域掀起反腐高潮，年上藥企銷售費用和推廣服務費成為眾矢之的市路算。百神藥業苦等10年還能否順利上市，撞上注失打下一個問號。反腐在百神藥業身后，高特10年間連續兩次簽下對賭協議押注其能上市的知名私募高特佳，會否到頭一場空？

高額銷售費遭證監會問詢

百神藥業成立于2001年，專業從事中藥領域研發、生產和銷售，占主營業務半壁江山的是中藥配方顆粒，另外主打的還包括活血止痛膠囊、蛇膽陳皮口服液、健脾八珍糕等中成藥產品。

2019年-2022年，百神藥業營收分別約5.2億、5.5億、6.3億、5.6億。

銷售費用這一塊，2020年-2022年分別是3億、3.3億、2.8億，占營收比重分別是55.02%、53.03%和49.70%。

2020年-2022年市場及學術推廣費分別是2.6億、2.9億、2.4億，占比銷售費用均超過86%。

百神藥業稱，在直銷與配送經銷模式下，需承擔產品的推廣宣傳費。由于藥品的用藥需求很大程度上受醫生與患者對該藥品的認知程度影響，因此需要向醫生、患者等人群開展市場推廣活動，及時傳遞藥品安全性、有效性的研究成果，讓醫生和患者認可藥品的差異化優勢、認識藥品帶給患者的利益。

推廣活動主要包括推廣會議、市場調研、媒體推廣等各項活動。

就在2022年底，證監會就百神藥業的首發申請一口氣提了48個問題，其中特別提到學術推廣費、銷售費用是否存在商業賄賂情形。

證監會還特地點名，要求百神藥業說明，為什么2021年度線上推廣費用支出1.34億較2020年度3776.70萬元大幅增加，學術推廣會費用2021年度較2020年度大幅下降，并特地點了北京國際廣告傳媒集團有限公司、安徽夏達企業管理有限公司這兩個服務商的名；還要求百神藥業說明，為什么安徽夏達企業管理有限公司、山東聚倩商務咨詢有限公司2020年成立即成為公司主要服務商并提供大額服務。

工商信息顯示，成立于2020年6月12日的安徽夏達企業管理有限公司，2022年7月13日已經注銷。

在醫藥反腐持續推進的同期，相關度較高有監管層文件顯示，銷售費用金額、銷售費用占營收比重、宣傳推廣費占銷售費用比重與商業賄賂風險的。以深市為例，2017年至2022年上半年，醫藥行業三個銷售費用指標（銷售費用金額、銷售費用占營收比重、宣傳推廣費占銷售費用比重）均高于平均水平。

高特佳操盤基金10年2次對賭

2012年5月，百神藥業開啟上市路，由華林證券做上市輔導。

在經歷漫長又悄無聲息的等待后，2020年8月，浙商證券在其官網發布公告，對百神藥業首次公開發行并上市輔導備案信息公示。

2022年7月1日，百神藥業披露首份招股書。2023年3月3日，招股書更新到第三輪。

根據招股書披露，百神藥業目前仍然有效的對賭協議，是其創始人、實控人付志高和江西省新興產業投資基金（簡稱“新興基金”）簽署的《股權轉讓協議之補充協議（二）》。 根據補充協議的約定，若發生如下任何一種情形，付志高需要對新興基金持有的公司股份進行回購：

首次上市申請未在2023年12月31日前獲證監會核準或注冊；2022年6月30日前上市申請未獲證監會受理；百神藥業自己中止或放棄、撤回上市申請，或證監會不予受理、否決或終止審核；上市申請因任何原因被撤回、退回或撤銷。

目前來看，對賭協議是否觸發，很關鍵的一個因素就是到年底前百神藥業上市申請是否核準或注冊。

在10年前，2012年3月28日，付志高曾和新興基金簽過一份對賭條款，約定在2014年6月30日之前未能實現國內資本市場首次公開發行股票并上市，將觸發回購條款。

當時的結果就是百神藥業未能在約定時間完成上市，到2019年，新興基金要求付志高回購股份，但沒談攏，一直擱置到2022年，雙方簽了前面提到的對賭協議的補充協議。

根據招股書披露，新興基金一共向付志高收購了其持有的百神藥業股份200萬股，總價1300萬。這個持股數，在百神藥業前十大股東中排到第四。

關于新興基金，共有四個股東，分別是共青城工投投資有限公司、廈門恒耀興業投資合伙企業（有限合伙）、深圳市高特佳融信投資合伙企業（有限合伙）、江西高特佳投資管理有限公司。執行事務合伙人是江西高特佳投資管理有限公司，其背后就是深圳市高特佳投資集團有限公司。

高特佳還會有第三次對賭嗎？

2002年成立于深圳的高特佳，專注醫療健康產業投資，以戰略性股權投資為主導，投資覆蓋并購、PE、VC、天使等全階段，擁有國內深度聚焦醫療健康賽道的專業投資團隊，致力于成為具有全球影響力的醫療健康投資機構。

據其官網披露，目前管理35支醫療健康產業基金，先后投資160余家企業（其中醫療健康企業90余家），并推動36家企業成功上市。成功案例包括博雅生物（300294）、維亞生物（01873.HK）、邁瑞醫療（300760）、復宏漢霖（02696.HK）、圣湘生物（688289）、熱景生物（688068）等。

在首次對賭條約被觸發后，高特佳愿意簽署補充協議進行第二次對賭，從側面驗證看好百神藥業上市的前景。不過百神藥業無法回避的高銷售費用和推廣費，撞上醫藥反腐，在剩下的四個半月里能否有順利進展，目前要且走且看。

在百神藥業招股書中提到的一些重要的公立醫院客戶，目前紛紛開會自查自糾醫藥腐敗問題。

如南昌大學第一附屬醫院，2023年8月3日召開關于落實醫藥領域腐敗問題集中整治自查自糾工作再動員、再部署會議。院長張偉、黨委書記譚友文、全體在院領導出席，各黨（總）支部書記，臨床醫技科主任、護士長，職能處室負責人，共計 200 余人參會。

南昌大學第二附屬醫院紀委，于2023年8月10日召開醫藥領域腐敗問題集中整治工作集體約談會。

據統計，滬深北交易所截至8月15日共有25家醫藥企業終止IPO，超過2022年全年的21家。這些藥企中，被問詢最多的問題就是銷售費用和推廣費。在7月份涉及醫藥反腐最轟動的事件就是衛寧健康（300253）實控人、董事長周煒因涉嫌行賄罪被立案調查并實施留置；2022年3月份剛在科創板上市的抗蛇毒血清龍頭賽倫生物（688163）董事長范志和，因為涉嫌職務犯罪被上海市監察委員會實施留置并立案調查。

網易財經根據WIND數據，對滬深兩市、以及醫療器械上市醫藥公司2002年銷售費用占比營收作了不完全統計（只統計占比超50%）。其中帶“U”是指科創板上市還未盈利。

醫療器械：

非醫療器械：

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